⊙中金公司 徐小庆 陈健恒 盛伟华

　　资金面紧张是近期抑制债市反弹的最主要因素，我们预计未来两个月里这一状况将逐步得到缓解，债券市场也将因此而出现回暖。

　　通常，年底前由于财政存款的集中支出会导致基础货币的大量投放，从而缓和市场资金的紧张局面。由于今年财政收入大幅增长，全年可能超过5万亿元，而前8个月已实现财政盈余1万亿元以上，所以如果要实现全年财政赤字，最后几个月必须产生大量的财政支出。根据我们的估算，由此投放的基础货币至少在1万亿元以上，远远高于往年。

　　历史数据显示，财政支出的这一季节性特征在过去都十分明显，基础货币在年底会大幅增加，并相应大幅提高银行体系的超额备付率，并且基础货币的月变化和超储率的月变化高度相关。从过去四年来看，12月的超额备付率都在4％以上。

　　超储率回升最终会带动回购利率出现回落，这种传导通常会需要1个月的时间。我们注意到超储率和滞后1个月的回购利率均值呈现明显的负相关性。而且，财政存款投放也能缓解目前因打新股、第三方托管等导致的资金往少数银行集中的状况，因为全国各地都有财政支出，财政存款会相对均匀地投放至各类型的储蓄机构中。

　　不仅资金总量和分布状况会有所好转，而且用于债券投资的资金也会变得更加宽松。首先，银行在最后2个月的信贷会出现明显收缩。央行的窗口指导已开始发挥作用，目前不少银行都已经开始严把信贷闸门，尤其是今年增长较快的消费类贷款标准已大幅提高（如针对第二套购房），信贷收缩的资金要么转移到债券配置上，要么在货币市场上拆放回购，这对于债市都是好事。虽然信贷收缩也会降低M2的增速，但贷款增速通常会下降得更快，毕竟M2增速还受基础货币增速的影响。

　　其次，打新股的力度将有所减缓。9-10月份打新股的力度之所以超出市场预期，主要是不乏资源型的大盘蓝筹股，所处行业正在周期的高点，受到所有投资机构的追捧，一级市场的申购回报远高于以前的水平。而进入11月份，虽然仍不乏大盘股的发行，但无论是发行规模、发行人业绩还是想象空间上都不及9月份和10月份的大盘股，能够吸引的资金量也会减少。